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文化纸行业专题报告:开学季姗姗来迟 这次还有机会吗
http://www.mutelu.com 2020-06-09 14:17:34 光大证券

  吨毛利可以作为预测造纸行业上市公司股价的核心指标:造纸作为一个中游行业,行业的盈利水平主要受到原材料成本和终端价格的影响,且将最终反映在股价上。我们回溯文化纸行业的吨毛利和上市公司的股价走势,发现总体而言,吨毛利与股价同向变动的频率较高。而当吨毛利处在极端水平时,股价可能存在过度反应:即,吨毛利处在高位,股价有过度上涨现象;吨毛利处在低位,股价有过度下跌现象。我们认为目前文化纸行业的分析框架是“短期看需求,长期看供给。”

  需求端:迎开学季,纸价有望重启上涨通道:短期内文化纸的价格将受益于需求的回升。由于文化纸主要下游需求是图书期刊等,一年两次的开学给行业带来了明显的季节性。通常来讲,三月份和九月份开始,需求逐步走高,库存同步增长,产品价格向上。但2020年新冠疫情的来临扰乱了开学的节奏,导致需求延后,库存高企。随着开学季的重新开启,行业将快速地去库存,重新进入需求上升的周期,纸价有望重启上涨通道。

  成本端:木浆价格受库存高企影响,海外疫情影响木浆需求:由于海外疫情存在不确定性,全球商品浆需求量可能出现同比下滑。未来一段时间全球的木浆供求都处于较为紧缩的状态,核心的影响因素要看库存。全球生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位,仍有继续维持趋势。在高库存“压迫”下,浆价上行动力不足。预计在接下来的文化纸需求回暖阶段,浆价仍将维持低位震荡。

  供给端:长期看,行业集中度还有提升空间:短期内文化纸产能趋稳,长期看新增的产能应该集中于头部公司,龙头通过不断地增加产能扩充销量,从而抢占市场份额。据2019年产能数据,双胶纸CR4为35.69%,而双铜纸CR4已达73.70%。双胶纸市场的集中度还可能进一步提高,龙头长期的成长可期。

  估值与投资建议:我们利用PB-ROE框架来分析国内外文化纸企的估值。我们以海外的文化纸龙头公司UPM为例,发现该企业的估值基本符合PB-ROE的框架,而目前国内的龙头企业在PB-ROE的框架下,PB存在着低估的情况,而从历史估值的角度来看这些公司也处于低位。国内造纸公司估值低位的原因跟需求疲软,周期向下有关,我们认为随着需求的回暖,吨毛利逐步回升,估值有望向PB-ROE框架下的合理估值收敛,从而带来投资机会。我们重点推荐太阳纸业,晨鸣纸业。

  风险分析:原材料价格大幅波动风险;纸业需求不及预期风险;海外疫情发展超预期风险。

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